旅游行业：09年实现开门红 内需成增长支柱
1、09 年春节黄金周旅游业增速创历史新高

　　2009 年2 月1 日下午5：00，全国假日旅游部际协调会议办公室发布《2009年春节黄金周旅游统计报告》，结果如下：

　　(一)今年春节黄金周期间，全国共接待游客1.09 亿人次，比上年春节黄金周增长24.7%;实现旅游收入509.3 亿元，增长23.1%。

　　(二)在全国接待的1.09 亿人次中，过夜旅游者(仅限于住在宾馆饭店和旅馆招待所)为2429 万人次;一日游游客为8464 万人次。北京、天津、承德、秦皇岛、沈阳、大连、长春、吉林、哈尔滨、上海、南京、无锡、苏州、杭州、宁波、黄山、厦门、南昌、瑞金、青岛、洛阳、武汉、长沙、张家界、韶山、广州、深圳、桂林、海口、三亚、重庆、成都、广安、贵阳、遵义、昆明、西安、延安、银川等39 个重点旅游城市，共接待游客4583 万人次，其中过夜旅游者(口径同上)为910 万人次;一日游游客为3673 万人次。

　　(三)在春节黄金周期间实现的509.3 亿元旅游收入中，民航客运收入38.0亿元;铁路客运收入22.6 亿元。39 个重点旅游城市实现旅游收入218.8 亿元，其他旅游城市和景区实现旅游收入229.9 亿元。

　　(四)春节黄金周期间，39 个重点旅游城市监测的177 家商业企业，共实现销售收入58.4 亿元，比上年同期增长6.5%;监测的172 家餐饮企业，共实现营业收入5.8 亿元，比上年同期增长11.9%。

　　2009 年春节黄金周旅游人数和旅游收入增速创历史新高的原因主要有以下几点：1、08 年春节黄金周因南方雪灾造成基点较低;2、08 年被抑制的部分旅游消费需求在春节期间得到释放;3、金融危机对国内居民旅游消费需求影响有限;4、天气较好。

　　不过从另一方面来看，金融危机对国内居民的旅游消费模式还是有一定的影响。与08 年春节黄金周相比，09 年春节黄金周期间一日游游客比重略有提升，人均旅游支出也出现了一定程度的下滑。这与我们前期判断基本一致。

　　2、一些重点旅游省市及景区增势显著

　　北京市(首旅股份、中青旅、北京旅游、全聚德)：黄金周7 天，北京市共接待国内旅游者324 万人次，比去年同期增长20%;旅游总收入21.55 亿元，同比增长32.6%。旅游总人数和旅游总收入均创历年春节黄金周历史新高。

　　上海市(锦江股份)：据统计，1 月25 日至31 日，上海市接待观光游客248.98 万人次，同比增长4.39%;通过上海市出国(境)组团旅行社组织的出国(境)组团批数、组团人数分别为2066 批次、39377 人次，分别同比增长7.72%、5.26%;黄金周七天实现旅游收入19.75 亿元，同比增长1.6%。长假七天，纳入监测统计的旅游景区(点)累计接待游客168.97 万人次，同比增长10%。

　　深圳市(华侨城A)：春节黄金周期间，深圳市共接待游客432.48 万人次，比上年增长4.13%;旅游总收入38.06 亿元，增长3.87%。春节期间，深圳市主要旅游景点景区接待的游客人数为322.81 万人次，其中世界之窗、欢乐谷、东部华侨城和锦绣中华民俗村4 个重要收费景点接待的入园人数分别为20.47万人次、18.05 万人次、17.04 万人次和10.47 万人次。

　　四川省及峨眉山风景区(峨眉山A)：据统计，春节黄金周期间，四川省共接待游客1656.59 万人次，同比增长21.9%。其中过夜旅游者440.14 万人次，同比增长22.2%;一日游游客1216.45 万人次，同比增长21.8%。全省实现旅游收入47.25 亿元，同比增长32.8%。纳入全省春节黄金周假日旅游统计的20 个景区(点)共接待游客76.69 万人次，同比增长25.96%;门票收入3511.09 万元，同比增长23.95%。今年春节是峨眉山、乐山大佛两大景区整合后的第一个旅游黄金周，资源整合使得景区优势凸显。峨眉山――乐山大佛景区接待游客20.70 万人次，同比增长24.58 %;门票收入1117.72 万元，同比增长93.19%。

　　桂林市(桂林旅游)：春节黄金周期间，桂林共接待国内外游客32.45 万人次，同比2008 年增长92.93%，同比历年春节黄金周最好水平的2007 年增长12.3%。全市实现旅游收入2.65 亿元，同比2008 年增长96.3%，同比历年春节黄金周最好水平的2007 年增长21%。其中，桂林漓江接待游客3.1 万人次，同比增长100.4%。春节黄金周期间，广西区内游客占到桂林旅游接待总人数比例的20%。

　　安徽省及黄山风景区(黄山旅游)：春节黄金周7 天，全省共接待游客658.14 万人次，同比增长59.45%，其中，过夜旅游者163.04 万人次，同比增长42.30%，一日游游客495.1 万人次，同比增长66.04%;全省旅游总收入达到17.78 亿元，同比增长76.30%。旅游总人数和旅游总收入均创春节黄金周历史新高。1 月25 日至31 日，黄山风景区共接待国内外游客43403 人，同比增长192.08%。其中入境游客1106 人，同比增长106.73 %。门票收入492万元，同比增长211.77%。据统计，春节黄金周7天，长三角地区游客占68.27%，珠三角地区游客占11.56%，华中地区游客占14.72%。长三角地区游客所占份额比过去的45%增加20%以上，其中浙江占24.61%，江苏占23.33%，上海占20.33%，这些游客自驾车占很大比重。

　　桐乡市及乌镇景区(中青旅)：09 年春节旅游黄金周期间，全市共接待海内外游客17.09 万人次，同比增长38.71%，其中境外游客8263 人次，旅游总收入1.31 亿元，同比增长32.34%;其中乌镇景区接待游客9.02 万人次，同比增长61.21%，其中境外游客8035 人次，实现门票收入491.75 万元，同比增长49.87%。

　　三亚市及南山景区(首旅股份)：09 年春节黄金周，三亚市旅游总收入达到12.58 亿元，同比增长18.89%，接待游客35.39 万人次，同比增长15.31%。其中过夜游客29.76 万人次，同比增长17.40%;一日游游客5.63 万人次。其中，南山文化旅游区接待游客16.47 万人次，同比增长21.54%，总收入2307.7万元，同比增长20.17%。

　　陕西省及华山景区(三特索道)：据统计，1 月25 日至31 日，全省七天中共接待旅游者549.37 万人次，收入人民币19.54 亿元，同比分别增长24.82%和25.7%。华山景区在春节期间西岳庙、华山实行一票制。7 天中登山购票人数达到1.86 万人次，门票收入79.62 万元，均创历史最高纪录，同比分别增长了一倍以上。

　　丽江市及玉龙雪山景区(丽江旅游)：春节黄金周期间，丽江市共接待海内外游客17.24 万人次 ，比去年春节黄金周增长9.25%;旅游社综合收入为17104.74 万元，比去年春节黄金周增长9.68%;玉龙雪山景区接待游客总人数为5.5 万人次，比去年春节黄金周增长40.66%。

　　3、09 年旅游业总收入预计同比增长约10%

　　目前市场最大的担忧在于09 年经济走弱对旅游消费需求造成抑制。我们也预期09 年行业最大的挑战就是金融危机负面效应将显性化，但情况也许并没有市场想象的那么糟糕。2007 年，我国城乡居民个人旅游消费占生活消费性支出的比重分别为6.6%和5.4%，全球平均水平在10%以上。即使在较为悲观的经济预期之下，人们缩不缩减旅游支出对自身财富储蓄的意义并不大。旅游消费作为增广见闻、扩大社交圈、舒缓压力、调节身心的发展型消费已经成为现代人生活必不可少的部分。我们不应过分夸大旅游消费的可选性必然伴随较大需求弹性。发达国家经验告诉我们经济衰退之时，人们可以通过长途变短、节省交通、住宿、餐饮等标准、调整出游次数来保证自己的旅游需求。2008年“十一”黄金周和2009 年春节黄金周的数据都证明了行业基本面依旧较为稳固。随着“保消费、促投资”成为中国政府09 年调控重点，并不断出台刺激经济增长的重大举措，09 年宏观经济实现“软着陆”的可能性增加，届时GDP 增长可能超出目前市场的悲观预期。在政府不断扩大“内需”促进就业增加收入以及政府转移支付力度加大、所得税起征点预期将会提高背景下，09年我国城乡居民人均实际收入增速也可能保持相对平稳。因此次贷危机对我国居民消费支出的影响也可能并没有市场想象的那样严重。

　　此外，09 年我国旅游业也将面临多重利好：

　　1、09 年可想见的突发事件应不会多过近年最坏的08 年。08 年中国旅游业所遭遇的突发事件可以说是近10 年以来最多的。虽然突发事件具有不可预测性，但是我们认为09 年出现比08 年更多的突发事件的概率极低。我们认为，08 年旅游行业增速比07 年大幅下滑的主因并不是金融危机，但08 年被抑制的旅游需求正好为行业09 年抵御金融危机带来一定的积极影响。08 年旅游行业相当于已经遭遇了一次“金融危机”，这是旅游行业与其他行业的不同之处，也是旅游业09 年增速不会明显下滑的一个关键点。

　　2、地震后党政机关和国有企事业单位公费支出减少5%的规定在09 年将会解除。“5.12”地震发生后，国务院召开会议要求：为节约资金用于灾区建设，将在全国开展支援灾区全民节约活动。节约从党政机关做起，会议要求各级党政机关和国有企事业单位要减少会议、接待、差旅和公车使用支出，压缩出国团组。严格控制公车购置，暂停审批党政机关办公楼项目。中央国家机关今年的公用经费支出一律比预算减少5%，用于抗震救灾。09 年这一规定将会得到解除。根据我们初步了解的情况，目前国内旅游收入中大约10%-20%是由公费差旅贡献的。应该说，比例还是比较高的。

　　3、09 年人们将逐渐开始适应新的休假制度。08 年是新休假制度正式实施的第一年。应该说，不论是旅行社，还是国内游客都还没有来得及适应这一变化。而且带薪休假制度也处于适应期，造成08 年四个小长假旅游市场的表现差强人意。09 年，旅行社将会更好地针对新的变化推出新产品，游客也将更好地安排小长假的出行计划，带薪休假制度细则预计也将逐步推出，所以我们有理由相信09 年小长假旅游市场将表现的更好。

　　4、奥运广告效应将对09 年入境游起到一定的支撑作用。根据国际经验，奥运会召开之后，东道国3-5 年入境游有一个明显的助推期。当然根据自身条件的不同，这种后奥运效应的影响力度和显性周期都不同。08 年的奥运会并没有对当年的入境游起到正效用，反而在强烈的挤出效应作用下使其受到抑制，这跟08 年初市场的预期完全相反。不过这也为09 年的入境游提供了机会。在补偿效应和广告效应下，我们认为09 年我国入境游市场相对会发展的更好。奥运效应延后发酵能在一定程度上抵消金融危机带来的负面影响。由于中国旅游产品价格属于国际较低水平，因此即使外围市场经济下滑，还是会对中国周边游客具有较强的吸引力，也能在部分周边境外游客将远途出境游替换成临近的出境游的选择中受益。换句话说，金融危机肯定会在一定程度上削弱奥运给我国旅游业带来的拉动效应，但奥运广告效应也能在一定程度上降低金融危机

　　对我国入境游的损害。

　　5、扩大内需背景下政策面可能面临利好。我们知道，旅游业具有很强的外溢效应。相关研究显示，旅游业与周边产业的收益比可以达到1：4.3。在外需不振的情况下，政府要想保持经济的平稳发展，扩大内需已成当务之急。通过扶持旅游业来扩大内需不失为一个很好的思路。2008 年8 月，经国务院同意，国家发展和改革委员会、国家旅游局、人力资源和社会保障部、商务部、财政部、中国人民银行日前联合发布《关于大力发展旅游业促进就业的指导意见》。《意见》明确指出，旅游业是国民经济的重要产业，是扩大就业的重要渠道。发展旅游业促进就业是一项重要而艰巨的任务。《意见》并给出了四条主要措施：一是加大财税政策支持;二是加强基础设施建设;三是完善金融支持政策;四是积极提供旅游就业援助。2008 年11 月20 日，国家旅游局旅游促进与国际联络司司长祝善忠在2008 国际旅交会新闻发布会上表示，为应对金融危机给旅游市场尤其是入境游市场带来的负面影响，国家相关部门制定的“国民休闲计划”有望于明年出台。该项计划将进一步落实带薪休假制度，采取具体措施倡导针对优秀员工的奖励旅游、针对低收入群体的福利旅游、针对学生群体的修学旅游、针对离退休人员的银发旅游等，引导国民休闲旅游沿着正常、安全、持续的方向发展，促进国内旅游市场获得更大提升。我们认为，在外需不振，扩大内需的背景下，旅游业也迎来了政策上的机遇期。

　　当然，经济下行时，居民对价格敏感性增强，一般采取防御性消费策略，“出国变国内，长途变短途”趋势将更明显。由于09 年我国宏观经济仍将好于外围市场并且仍将保持正增长，而我国居民呈现“储蓄消费”特征，因此，我们认为，经济不景气时，国内居民的旅游消费需求依然存在，只不过将选择更经济的出游模式。只要旅游业者适当运用价格杠杆，就能有效刺激“内需”。因此我们对09 年国内旅游市场保持谨慎乐观的预期。我们预计09 年国内城乡居民的人均旅游开支预期将会减少，但出游率将会较大提升。

　　对于09 年旅游行业收入的增长动力，我们认为09 年一大特征就是“内需”比以往年份都更显重要。由于外围重要市场经济形势普遍恶于中国，因此我们对09 年入境游的增长情况仍持谨慎态度。我们预计09 年旅游外汇收入与08年基本持平，国家旅游局的预计是略有增长。我们预计09 年国内旅游收入同比增长约15%，全年旅游业总收入较08 年增长约10%。国家旅游局对2009年旅游业发展的预期目标是实现旅游总收入同比增长8%。

　　4、09 年旅游板块投资策略重在个股

　　4.1 靠近主流客源地的品牌景区将成为投资首选

　　前文我们已经分析过，与酒店、旅行社和交通工具等旅游要素相比，景区具有最强的不可替代性。在观光游阶段，景区行业景气度最高。而随着收入增长预期下降，休闲游的升级速度必将在短期内放缓，这反而对景区行业有益。而在“长假变短、长途变短”的短期趋势下，那些靠近主要客源地、交通便利、具有品牌优势的景区无疑占据最为有利的位置，其收入和利润的保证性也最强。2008 年黄山景区和乌镇景区游客接待量同比都实现较快增长成为相关个股业绩稳定器。

　　在酒店行业方面，我们相对看淡高星级酒店行业在09 年的表现，看好经济型酒店在经济不景气背景下的市场竞争力。金融危机发生时，全球的商务旅行和休闲旅游必将受到较大影响。不论是企业还是个人的消费预算都会趋严。相比较而言，星级酒店中高端市场，消费弹性较大;经济型酒店定位于中低端市场，消费弹性较小。差旅休闲旅游预算的下调肯定将会对星级酒店的需求造成抑制，而替代效应又会使得经济型酒店受益。中国经济型酒店90%的客人来自国内，商务、旅游等各类客人所占的比例比较平均，性价比也高，所以对经济危机的抵抗力更强。但就净利润而言，由于经济型酒店在国内尚处于规模扩张阶段，成熟期店面的盈利往往被新开店面的开办费所侵蚀，所以目前市场上较少稳定盈利的企业。在国内A 股市场上，类似如家这种纯正经济型酒店概念的投资标的几乎没有，锦江股份参股20%的锦江之星我们预计要到2010 年才能进入规模回报期。

　　旅行社行业将受损于“出境变国内”，“长途变短途”。相比景区和酒店，旅行社由于没有掌控资源，行业进入壁垒低，对游客的议价能力比较弱，可替代性也最高。近年来，随着在线差旅服务商(携程、艺龙等)的兴起，以及自助游、自驾游等休闲游模式的日益普遍，传统旅行社企业受到较大的冲击。金融危机爆发后，入境游、出境游和国内长途游这些传统旅行社主要的盈利市场首当其冲受到影响。旅行社面临进一步的生存危机，因为一般来说，游客在中短途旅游消费时对旅行社的依赖程度较低。

　　综上所述，我们认为09 年行业增速并不完全代表各子行业都将保持同样增速，子行业将出现明显分化，靠近主流客源地的品牌景区将成为投资首选。

　　4.2 谨慎对待09 年公司有持续融资需求个股

　　鉴于旅游行业的营收模式，一般来说我们关注的重点旅游股经营现金流都比较稳定。在没有大的投资活动情况下，企业维持正常经营运转基本都没问题。而且作为21 世纪的朝阳产业，同时也是政府大力扶持的第三产业，旅游业银行融资渠道也比较通畅。但是目前A 股市场上的旅游股盈利水平大多略显单薄，在资本市场融资短期内变得更为困难的背景下，即使目前贷款利率相对较低，那些有较大融资需求的扩张型企业短期内可能面临财务负担加重而加剧业绩下滑预期。

　　在我们关注的几家重点旅游股方面，黄山旅游、中青旅、三特索道已先后在资本市场上完成了定向增发或IPO 融资活动;峨眉山A 和锦江股份无融资需求。丽江旅游、首旅股份、桂林旅游等个股的定向增发或公开增发方案都因A股市场持续低靡而先后夭折。

　　桂林旅游此前拟公开增发募集11.74 亿元主要用于向控股股东桂林旅游发展总公司收购其独资企业桂林漓江大瀑布饭店100%权益、偿还桂林漓江大瀑布饭店向中国农业银行桂林象山支行借取的长期贷款、整体收购桂林市“两江四湖”环城水系项目、银子岩景区改扩建工程等四个项目。公司现有业务增长较为平缓，拟收购项目是公司未来2-3 年主要看点，也是公司投资价值所在。因此虽然08 年公司因资本市场持续低靡造成公开增发计划流产，但据我们判断，不论是依靠直接融资还是间接融资，09 年公司资产收购预计将重新提上日程。虽然公司尚没有拿出新的融资方案，但间接融资部分资金的可能性也较大，因此我们需要紧密关注公司的融资动向。

　　丽江旅游定向增发筹集资金主要用于丽江古城世界遗产论坛中心酒店项目的扩建。由于定向增发迟迟不能完成，在终止增发方案之前公司于今年上半年就已新增银行贷款2.4 亿元。按照公司估计，08 年同比增加财务费用1100万元。即使不考虑昆明玉龙湾这个大项目持续的资金需求，公司于近期公告的玉龙雪山大索道改造工程也将需要投入约5000 万元。这对公司而言无疑雪上加霜。加上丽江相对较为偏远，在09 年主营业务增长预期较为谨慎的同时，财务费用的持续增加将给公司业绩造成极大影响。

　　首旅股份原先拟公开增发募集7.91 亿元收购三家酒店资产。按现有股价，所能募集的资金也远远不能满足资金需求。公司已先行撤回增发申请，将自筹资金收购三家酒店之一的北京首都旅游国际酒店集团有限公司前门饭店资产。根据我们初步判断，短期内公司可能并无较大动力通过借贷来收购其他2 家酒店。因此09 年公司融资意愿并不强烈，预计将保持现有业务的稳定经营。

　　5、重点上市公司分析和投资建议

　　5.1 黄山旅游――强烈推荐

　　最具经营稳定性的景区类企业。品牌价值突出，区位优势明显。短半径旅游特征使得公司无惧休假制度改革，且“长假变短、长途变短”趋势更可能使其受益。2008 年景区游客接待量同比增长10%。

　　交通条件不断改善。徽杭高速、合铜黄高速、沿江高速、黄祈景高速的相继通车必将大大促进自驾游的热潮。

　　在同业间率先推出管理层激励机制。初步解决了困扰景区业绩得不到充分释放的难题。

　　战略纵深空间广阔。黄山风景区仍有2/3 的待开发区域，黄山市周边资源丰富，境内国家级以上旅游资源的密度约为全国平均水平的40 倍。北大门、东大门、西大门的客流量将日益均匀。

　　未来三年的盈利增长点：新云谷索道运力10 倍提升，四条索道票价从130元提升到160 元;所得税下调使得净利润增厚12%;交通条件改善带来的游客人数增加;管理层激励带来的成本控制能力改善;酒店业务的持续扩张。景区门票存在提价预期。上海世博会将为公司带来更多客源。

　　在不考虑门票提价和旅游地产收益前提下，我们预测公司2008-2010 年的EPS 分别为0.43 元、0.54 元、0.71 元。

　　风险点：目前估值水平相对同类公司偏高。

　　5.2 中青旅――强烈推荐

　　后奥运主要受益股之一。作为百强国际旅行社排名第二的旅游服务商，奥运会期间各国奥组委宾客和各国新闻记者的接待及旅游服务商，北京会奖旅游市场的绝对主导服务商，公司的国内游、入境游和会展商务旅游将受益北京奥运。与此同时，我们更看好公司品牌效应在后奥运时代发挥的业绩潜力。

　　逐渐向大型旅游批发商转变。在中青旅联盟基础上成立联盟旅游分公司，定位于同业B-B 批发市场，为公司发展成为大型旅游批发商提供了前提。华北、华东和华南中国三大主流客源市场的全方位布局，使得公司的会展旅游业务有望继续保持全国领先地位。中青旅遨游网和传统旅行社业务结合，发挥资源协同效应。

　　会展公司和乌镇景区增长形势良好。虽然今年前9 个月突发事件频繁，但会展旅游业务和乌镇景区业务1-9 月份收入同比增长分别超过55%和45%。北京会奖业约占全国市场份额的45%。而中青旅会展公司又占据了北京市场70%的份额。我们仍旧谨慎看好09 年北京会奖旅游市场的发展。长三角地区跨国企业和大型国企也分布较多，会奖旅游需求非常旺盛，乌镇西栅目前还处于发展初期，潜力巨大。古镇休闲度假和商务旅游市场的市场定位能更好抵御系统性的行业风险。

　　策略投资作为主业现金流的衍生物可以重新审视。旅行社业务虽然没有给公司带来丰厚的净利润，但却带来了庞大的经营现金流。策略投资作为这种旅行社业务现金流的衍生物应该说具有较强的持续性和稳定性，并没有部分市场看法所认为的那么不可持续。会展旅游、乌镇景区、山水酒店未来的盈利能力可能会超出市场预期，旅游主业盈利能力不强的形象也有望在未来得到极大的改观。

　　我们预测公司08-10 年全面摊薄后的EPS 分别为0.32、0.39、0.55 元。风险点：房地产结算收益和周期受整体房地产市场影响，彩票业务收益可能下滑。